摘要：
金融服务业、房地产行业和制造业是越南经济的三大核心支柱，也是越南股市总市值和国内生产总值的核心组成部分：
- 金融服务业：根据胡志明市证券交易所，金融服务业是越南股票市场最大的行业板块。截至2023年，1）金融业占胡志明市证券交易所总市值的43%；2）VN30指数的成分股有14支金融概念股；以及3）在越南41家市值超过10亿美元的上市公司中，有16家公司是金融概念股。我们认为越南国有企业的私有化、行业经营的市场化以及服务对象的多元化发展，将为越南银行、证券和保险机构提供良好的发展机遇。
- 房地产行业：根据彭博资讯，房地产行业是胡志明市证券交易所第二大行业板块，占总市值的15%。2022年以来，按揭贷款利率的提升和房地产债券违约导致房地产需求和供应复苏乏力。随2024年1月越南国会会议召开之后，越南的土地、住房和商业法改革将为房地产行业提供明确的指引，包括但不限于以下方面：1）最新的地价计算方法；2）商品房项目中保障性住房的土地分配；以及3）房地产开发商收取首付款的限制，推动房地产行业去杠杆化和保护投资者。
- 制造业：2010-2022年越南制造业产值增长了约5倍，并于2022年突破1,000亿美元，占GDP的25%。越南重视通过开放的贸易政策和营商环境来发展出口制造业，并于2000-2022年实现制成品占出口额的比例从43%到86%的翻倍，使越南成为东南亚最大的出口制造业国家。
我们认为越南2024年的资本市场有望受益于宏观经济复苏和2023年再融资利率下调150个基点带来的积极影响。根据彭博一致预期，越南2024年每股收益有望同比增长27%，前瞻市盈率为9.7倍，具备可观的竞争力。
风险：1) 越南支柱行业发展对外资依赖较大，或容易受到全球经济和投资情绪的影响；2）越南工业生产依赖于原材料、中间件和机械设备的进口，较易受到输入型通胀的冲击；3）越南房市动荡和债券重组的挑战，或使市场信心受阻；4）美国和欧洲等贸易伙伴的需求减弱可能会拖累越南出口的增长。
正文：
越南经济核心行业介绍
越南主要经济部门简介
作为一个农业根基和经济基础深厚的国家，越南通过自1986年实行革新开放[1]政策，成功推动劳动力从农业向工业和服务业的转型。该政策使劳动者能够从事产出水平较高的行业（劳动者在工业和服务业的产出增加值分别是农业的3.3倍和2.9倍），从而提高人均GDP，使越南成为一个快速增长的新兴市场。
与亚洲其他新兴市场相似，工业和服务业成为了越南经济的主要贡献部门。根据CEIC数据显示，2022年越南工业和服务业分别占GDP的38%和50%，而农业部门的GDP占比逐渐减少到12%。多年来，越南一直重视发展出口制造业，并且借助全球供应链重新配置的机遇，将自身重塑为亚洲领先的制造业中心。
截至2022年当年，受到新冠疫情造成的低基数效应和疫情后的反弹复苏，越南经济实现了8%的实际GDP增长，增速创下十年新高，GDP达到4,088亿美元（世界排名第35位）。具体来看，制造业彰显韧性，同时服务业强劲反弹。
- 从行业部门角度来看，2022年制造业是越南经济占比最大的行业，产值达1,012亿美元，贡献了GDP的25%，其次是农业（12%）、批发和零售业（10%）、建筑业（6%）、信息技术业（6%）和其他行业。凭借其在全球价值链中的相对竞争优势，包括熟练、年轻且成本低廉的劳动力、广泛签署的自由贸易协定以及毗邻中国的地理位置优势，越南的制造业在过去十年中增长了5倍以上。
- 从行业增速角度来看，信息技术和通信业、交通运输业和制造业位列越南增长最快的行业，2017-2022年的名义复合年增长率分别达40.5%、27.2%和25.1%。我们认为，这些行业的长期增长前景有望继续受益于三大支柱，包括强劲的外商直接投资净流入、不断增长的美国和欧洲市场出口额以及将交通基础设施支出作为重要任务的财政规划。
越南核心支柱行业概览
从行业构成来看，越南的上市公司主要来自金融业和房地产业等传统行业，而新兴行业的上市公司数量仍在逐步增加。截至2023年12月，在胡志明市证券交易所上市交易的公司市值排名前三的行业分别为金融服务、房地产和必选消费，分别占总市值的43%、15%和9%。
短期内，由于金融服务和房地产股票目前占越南股市的主导地位，股票市场缺乏多样性导致投资者和基金管理者较难构建其投资组合。例如，截至2023年12月，1）金融服务行业板块股票占胡志明市证券交易所总市值的43%；2）越南VN30指数的成分股中有14支金融相关股票；以及3）越南41家市值超过10亿美元的上市公司中，有16家是与金融业相关。
截至2023年12月，上市公司数量最多的行业是工业、原材料行业和房地产业，分别有105家、64家和51家公司。展望未来，我们认为越南系统性的五年社会经济发展计划（SEDPs）有望推进越南的产业结构转型，加大其工业和服务业的发展，增加可选消费、信息技术、通信服务和医疗保健等行业公司的上市需求。
回顾2023年，越南经济表现和越南指数（VN Index）在上半年面临着较大挑战，但在下半年实现了软着陆，2023年越南指数整体上涨了7%。随着越南政府将基础设施支出占GDP的比例从2022年4%提升至2023年7%的目标，材料、工业、通信服务、金融服务、能源和医疗保健等典型的高贝塔行业在2023年表现较为出色。由于企业愈发重视数字化发展和全渠道战略以提高运营效率，越南IT基础设施和服务方面的数字化转型投入不断增加，推动信息技术行业以35%的涨幅成为2023年最大的赢家。
我们认为消费者在预期经济增长或将放缓的情况下变得更为谨慎，导致必选消费行业表现欠佳，2023年下跌了19%，尤其是在2023年二季度和三季度表现更为低迷。房地产（2023年下跌10%）和公共事业则因为出现重大公司债券违约后，2022年9月颁布的第65号法令推动房地产行业去杠杆化，限制了房地产项目的融资渠道，导致住宅和商业地产供应放缓，而加剧了行业的挑战。
截至2023年，越南前十大市值企业呈现出类似于越南指数成分股的股价表现，即金融服务和材料板块的公司表现优于房地产和必选消费板块。例如，越南国家银行将再融资利率下调150个基点以及公共项目发展带来的贷款增长，2023年越南信贷增长达到13.5%，使得越南外贸股份商业银行（VCB）、越南投资发展银行（BID）、越南兴旺股份商业银行（VPB）、越南工商股份商业银行（CTG）和越南科技商业股份银行（TCB）等头部银行均从中受益。
制造业
越南制造业的核心发展趋势
2010-2022年期间，越南制造业从202亿美元扩大至1,012亿美元，实现超过5倍的增长，并占2022年GDP的25%。活跃企业数量自2010年以来增长了2.4倍，2022年达到超过13.4万家，我们认为这说明企业对越南制造业的发展潜力持有乐观的预期。此外，我们认为由于越南高度重视出口制造业，并受益于开放的外贸政策和良好的营商环境，这推动制造业产值占总出口额在2000-2022年翻倍，从43%增长至86%，成为东南亚最大的制造业出口国。
长期来看，我们认为越南制造业将继续保持强劲的增长，主要得益于以下因素：
- 充分且具备竞争力的劳动力供给：越南能够成功地发展其制造业的原因在于劳动力成本较低（相当于中国的1/3），工人的调整后受教育年限较长（平均11年），以及制造业劳动力充足（达760万人）。我们认为越南已成为制造业投资的首选目的地之一，且未来有望升级成为高附加值的制造业中心。
- 地理位置优势为全球供应链多元化发展奠定基础：越南在1995年加入东盟（ASEAN），2007年加入世贸组织（WTO），以及签署16项全球自由贸易协定获得较低关税等举措，已将自身打造成为出口导向型的制造业中心。2023年年底，越南与美国和日本将双边关系升级为全面战略伙伴关系（CSP），进一步加强了经济融合。同时，越南与中国在地理上接壤的优势，能够吸引希望在亚洲加大供应链布局的企业增加外商投资。过去十年当中，越南制造业平均获得的FDI占总外商投资的60%以上。
- 制造业增加值结构性改善：2010-2022年，越南制造业增加值提升了4倍，领先于其他亚洲新兴经济体。越南近年来的出口结构发生了显著变化，从大宗商品转向计算机、电子产品、手机零部件、纺织服装等，整体产品附加值有所提升，从长远来看更有利于越南制造业的发展。
越南制造业的供应商网络
越南的制造业基地主要分布在北部、中部和南部三个重点经济区。这些地区的制造业具有差异性，在劳动力储备、产业结构和基础设施发展等方面也各具特色。
北部重点经济区由河内市、海防市、广宁省、永福省、北宁省、海阳省和兴安省七个省市组成。根据Vietnam Briefing，北部经济区所获外商直接投资占该地区总出口额的80%以上。该地区以电子制造、石油和天然气等重工业以及汽车制造等高科技工业为重心。电子制造业主要聚集在北方，尤其是红河三角洲地区。例如，在越南拥有最大生产基地之一的三星集团专注于在北部经济区生产和分销手机和平板电脑。2022年三星研发中心在河内以西的地区落地，成为三星在东南亚最大的研发中心。
中部重点经济区由岘港市、承天顺化省、广南省、广义省和平定省组成。中部的食品、饮料和动物饲料加工业较北方和南方更为集中，岘港近年来已成为越南海鲜和食品业的加工中心。
南部重点经济区由胡志明市、平阳省、巴地头顿省、同奈省、西宁省、平福省、隆安省和前江省八个省市组成。该地区制造业和服务业分布比北方更广，其中服装和纺织业主要集中在南部，胡志明市是越南最大的服装制造地之一。根据Vietnam Briefing，在越南6,000家服装工厂中，超过70%位于胡志明市和河内市或附近。
越南制造业的局限性与挑战
2000-2022年，外资企业在越南的制造业生产和出口方面占据主导地位。根据中国驻胡志明市总领事馆经济商务处的数据，2022年外资企业贡献了越南总工业产值的55%。同年，外资企业的出口额份额达到74%，反映出越南的出口生产主要由外资企业推动。
近年来，外商直接投资的强劲流入推动了越南制造业的快速发展，但也给越南带来了挑战。一方面，外部需求和零售库存的波动可能会影响当地生产和贸易，对越南经济稳定性和就业产生影响。另一方面，在2010-2021年外资企业在越南所获利润占越南产生利润的40%以上，我们认为生产和出口过度依赖外资企业，或将挤压本土企业和品牌的发展空间。
日本、韩国和中国已成为越南制造业活跃的外国投资者，投资覆盖电子、计算机、光学、汽车、原材料、餐饮、动物饲料、纺织、服装等多个领域。然而，打造工业支柱对越南来说较为困难，导致其无法形成较为全面的制造业产业链。
由于缺乏生产制造工业机械和原材料的能力，越南高度依赖于进口加工，导致其仅能成为外国企业产业链中的一个环节。然而，依靠外商直接投资所带来的技术外溢来促进当地制造业附加值的提升可能并不具备可持续性。
展望未来，越南制造业可能仍会面临完善本土供应链、降低对进口中间品的依赖、打造自主品牌、降低对外资企业的依赖、开展高附加值生产等方面的挑战。
本文作者：中金杨鑫、陈健恒等（杨鑫，SAC 执证编号：S0080511080003，陈健恒，SAC 执证编号：S0080511030011），来源：中金点晴，原文标题：《国别研究系列之越南篇（二）：金融、地产、制造业三大支柱行业概览》
原文： https://wallstreetcn.com/articles/3709224
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